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債券擔保品應用對債券市場的影響研究

作者:劉思敏 胡曉霽 來源:《債券》 發布時間:2022-07-22

  摘   要

  債券具有價值穩定的天然特性,被廣泛接受并作為擔保品資產。本文在梳理債券擔保品應用場景的基礎上,結合理論與實踐探討了債券擔保品應用對債券市場的影響。本文認為,債券擔保品能發揮風險緩釋作用,盤活存量債券,有利于債市發展,但充分發揮其積極作用需要建立集中透明的擔保品管理機制,并就此提出政策建議。

  關鍵詞

  擔保品管理 債券擔保品 中央登記托管

   

  自2008年國際金融危機發生以來,擔保品已成為金融風險管控的重要工具,在貨幣政策和財政政策實施以及相關市場交易領域得到廣泛應用。債券具有價值穩定的天然特性,被廣泛接受并作為擔保品資產。理論與實踐表明,債券擔保品能發揮風險緩釋作用,盤活存量債券,有利于債市發展。為充分發揮其積極作用,建議建立集中透明的擔保品管理機制。 

  

  債券擔保品的應用現狀   

  

  (一)國際現狀  

  在2008年國際金融危機發生后,包括巴塞爾協議、美國《多德—弗蘭克法案》在內的諸多監管規則開始加強風險管控,具體方式包括提升資本要求、引導市場參與者從無擔保交易轉向有擔保交易等。在此背景下,非現金擔保品規模持續增長。根據紐約梅隆銀行和歐清銀行聯合發布的白皮書(以下簡稱“白皮書”),截至2019年末,全球可用作擔保品的可交易證券總規模約為201萬億美元;從證券結構來看,公司債券和政府債券的市場規模合計為105萬億美元,占比超過50%。   

  從擔保品的應用場景來看,全球涉及的擔保品交易主要集中于回購、證券借貸及充抵初始保證金等業務。白皮書披露的數據顯示,回購是全球擔保品市場規模最大的交易品種,2019年全球范圍內回購交易金額已經超過14萬億美元。市場規模居第二位的交易品種為證券借貸,規模約為2.6萬億美元。  

  (二)國內現狀  

  在我國,債券擔保品管理服務主要由專業的第三方擔保品管理機構提供。債券擔保品已廣泛應用于各項政策和市場業務中,其重要性日益凸顯(見表1)。

 

  第一,債券擔保品應用是貨幣政策操作的重要基礎。自2012年以來,中國人民銀行通過公開市場逆回購操作主動供給基礎貨幣,并先后創設中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)等貨幣政策工具,構建并逐步完善貨幣政策擔保品管理框架。在此過程中,中國人民銀行可通過調整擔保品政策框架影響銀行的融資成本和資本結構,進而影響貨幣政策的實施效果。  

  第二,債券擔保品支持財政政策的有效實施。隨著我國國庫現金管理改革的深化,國庫現金使用收益持續提高,而債券擔保品在中央和地方國庫現金管理中發揮了重要作用。在這一過程中,財政部門通過對商業銀行提交的債券擔保品進行有效歸集和管控,在幫助商業銀行合理利用存量債券、提高盈利水平的同時,確保了財政資金的安全。  

  第三,債券擔保品還能充分應用于債券充抵期貨保證金、同業授信等市場化業務。以債券充抵期貨保證金為例,利用沉淀債券資產作為期貨交易的保證金,一方面盤活了債券資產,提升了資產的使用效率;另一方面降低了資金成本,促進了期貨交易。對于同業授信業務而言,傳統基于信用的授信模式無法控制違約風險,而應用擔保品能夠合理管控授信風險、擴大授信范圍,在保障授信方資金安全的同時,滿足融資機構的資金需求。  

  

    債券擔保品應用對債券市場的影響

  

  在2008年國際金融危機發生后,擔保品被視為有效緩解對手方信用風險的重要工具。無論在宏觀政策實施還是微觀主體需求方面,債券擔保品的應用都提供了交易保障,提升了債券投資需求,促進了債券市場的進一步發展。但從國際實踐和歷史經驗來看,債券多級托管、分散托管等可能造成擔保品應用和管理不透明,不利于債市風險監測。  

  (一)債券擔保品應用有利于促進債券市場發展  

  1.債券擔保品能有效緩解交易對手風險,助力金融風險防控  

  對于擔保品接受方而言,一旦擔保品提供方違約,未違約方可以通過處置擔保品彌補損失;對于擔保品提供方而言,通過提供一定的擔保品可緩解其信用風險,降低融資成本。與股票、貴重金屬或其他形式的擔保品相比,債券流動性較好,價值相對穩定,具有公允的市場價格,因此能最大限度地降低交易成本,被認為是最優質的擔保品。  

  隨著全球金融市場對風險管控的要求日趨嚴格,擔保品應用逐漸演變為金融風險管控的重要機制。包括《多德—弗蘭克法案》《歐洲市場基礎設施監管規則》和《巴塞爾協議Ⅲ》在內的各國監管法規也強調了擔保品應用的重要性。例如巴塞爾銀行監管委員會(BCBS)對擔保品和杠桿的監管框架進行了重大改革;《巴塞爾協議Ⅲ》明確了回購等交易的擔保品種類、折扣率以及風險緩釋功能。由于債券擔保品是彌補風險損失與控制杠桿的有效工具與手段,在監管變革中,債券擔保品管理逐步被提升到系統重要性高度。  

  2.債券擔保品的應用有利于盤活存量債券,提升債市流動性  

  理論上,債券擔保品的應用有利于提升債券市場流動性,原因主要有三點。一是債券作為擔保品使用可增加債券的市場需求。對市場機構而言,利用擔保品進行融資能有效降低融資成本,因此,被納入擔保品范圍的債券對其極具吸引力。二是債券擔保品的應用有利于提升金融機構的融資便利性,進而提升債券的投資需求。一方面,公開市場業務一級交易商可利用債券擔保品從中國人民銀行獲取融資;另一方面,利用債券作為擔保品在銀行間市場開展回購、債券借貸、債券遠期等業務,有利于流動性在金融機構間合理分配。三是流動性的自我強化可進一步提升債券流動性。理論上,市場流動性具有自我強化機制,如果市場參與者預期債券的流動性將保持在較高的水平,則會更積極地從事交易,相應的債券市場流動性會進一步提升。  

  從實證研究來看,利用擴大MLF擔保品范圍這一實驗場景,可以證明被納入擔保品范圍有利于提升債券的流動性。筆者參考王永欽和吳嫻(2019)的方法2,利用2018年6月1日中國人民銀行擴大MLF的擔保品范圍這一準自然實驗和萬得(Wind)的數據,采用三重差分法(DDD)檢驗債券被納入合格擔保品范圍對其成交量和非流動性指標3的影響,并建立雙重差分(DID)模型檢驗其對做市商雙邊報價價差的影響4。DDD回歸模型如下:  

  Liquidityijt1Postt×IBj×Treatiijitjtijt  

  其中,被解釋變量Liquidityijt為債券流動性,本文分別采用日度交易量5和月度非流動性指標度量債券流動性。Postt為時間虛擬變量,若交易日期在2018年6月1日以后則取1,否則為0;IBj為市場虛擬變量,若債券在銀行間市場交易則取1,否則取0;Treati為新增擔保品債券虛擬變量,若該債券為不低于AA級的金融債券或者AA+、AA級公司信用類債券則取1,否則取0。核心解釋變量為上述三項虛擬變量的交乘項,變量系數β1反映了銀行間市場受到新政策影響的債券相較其他債券在2018年6月1日以后的平均流動性變化。  

  結果如表2所示,交乘項Treat×Post×IB在第(1)列的系數顯著為正,在第(2)列的系數顯著為負,說明債券在納入擔保品范圍后交易量增加,非流動性指標下降。交乘項Treat*Post在第(3)列的系數顯著為負,說明債券在納入擔保品范圍后買賣價差顯著降低。由此可見,在納入擔保品范圍后,債券流動性顯著提升。

 

   

  (二)在多級托管、分散托管模式下的擔保品應用可能帶來的風險  

  值得注意的是,擔保品的應用可能將交易對手風險轉化為其他形式的風險,其中以下兩點最為關鍵。一是敞口風險。由于擔保品資產的價值是隨市場變化的,接受擔保品的一方面臨擔保品價值不能足額覆蓋資產損失的敞口風險,尤其是如果將低等級債券納入擔保品范圍,對敞口管理的要求更高。二是挪用風險。國際上擔保品資產通常在托管行或對手方進行托管,導致委托人面臨托管行可能挪用擔保品的風險,尤其是在多級托管體系下,債券持有的法律關系復雜,更易出現挪用。  

  不透明的多級托管、分散托管等債券托管制度易導致擔保品應用風險積聚。2008年國際金融危機的爆發凸顯了金融市場分割與透明度缺乏帶來的風險:各金融機構在回購、證券借貸和衍生品交易等彼此分割的業務領域使用擔保品,在多級托管體系下擔保品管理服務由分散的托管行提供,風險監控也只能在各托管行內部進行,監管部門很難掌握敞口全貌、全面監控風險,難以對出現危機的金融機構及時開展救助,導致風險積聚速度加快,最終爆發了金融危機。  

  我國債券市場也曾出現過分散的登記托管體制,導致大量風險事件發生。20世紀90年代初,投資者可在證券交易中心、證券公司等多個金融機構網點存放國債實物券,各網點為托管國債實物券的投資者提供代保管單,投資者可憑國債代保管單開展回購交易。在這種分散的登記托管安排下,債券市場出現諸多問題,其中典型者有二:一是由于證券公司將自營持有的債券與客戶托管的債券混同保管,出現一些證券公司擅自挪用客戶債券開展回購交易的現象,嚴重侵害客戶利益;二是交易機構繞開足額質押的監管要求放大回購交易杠桿,大部分機構實際質押券嚴重不足,大量被套取的資金被用于投機活動,監管部門卻很難加以監控,引發大量糾紛。   

  

       發展集中、透明、高效的擔保品市場

  

  國際實踐和歷史教訓表明,不透明的碎片化擔保品市場不僅不利于管控風險,還可能引發金融危機,因而充分發揮擔保品的積極作用需要一個集中、透明、高效的擔保品市場。目前,我國銀行間市場已建立起中央登記托管制度,中央登記托管機構集中登記我國全部國債和地方債,其中95%以上為一級托管。依托中央登記托管的規模和專業優勢,我國已建成全球最大的擔保品管理平臺,在提升債券擔保品使用效率的同時,有效提高市場透明度,使其成為債市風險防控的重要抓手。  

  (一)中央登記托管制度能有效杜絕擔保品資產挪用風險  

  我國利用后發優勢建立債券中央登記托管制度,實現債券擔保品集中管理,是實現穿透式監管最有效的方式。  

  在2008年國際金融危機爆發后,歐盟金融監管部門開始致力于提高證券融資交易市場的透明度,以期實現對擔保品使用的穿透式監管6。但在債券多級托管模式下,監管部門難以徹底掌握最終投資者信息,若由市場機構每日報送交易信息,則在一定程度上增加了交易成本和監管成本7。  

  與多級托管模式相比,我國在中央登記托管制度下實現了債券擔保品的集中管理,有利于進一步控制市場波動帶來的風險。在實踐中,我國銀行間市場自1997年建立中央登記托管制度以來,在中央登記托管機構一級托管的債券擔保品迄今未出現一起擔保品挪用事件,顯示出中央登記托管制度在擔保品管理方面的顯著優越性。  

  (二)集中透明的擔保品管理機制有利于降低交易成本,提高交易效率  

  有效的風險敞口管理應針對不同債券的資產性質、評級和待償期設置差異化的質押率,精細化管理擔保資產,同時能夠在擔保品資產管理期間,每日依據市場公允債券價格對擔保品資產進行價值計算,并自動調整置換以保證敞口價值得到覆蓋。在保障擔保品資產安全的基礎上,由專業第三方管理機構提供擔保品管理服務能夠有效降低交易成本,提高交易效率。例如,在三方回購或通用式擔保品管理服務中,由第三方管理機構為交易雙方設定統一的合格擔保品范圍和質押率,能有效降低溝通成本。此外,第三方機構提供的自動選券、靈活的期間管理和在違約情況下的快速處置等服務,有利于提高市場效率和活力。  

  目前,我國在通用式擔保品服務等市場業務中已實現按中債估值每日盯市,市場運行平穩,但仍有進一步改善的空間:一是在其他部分業務中仍是按照債券面值計算擔保價值,未能充分反映真實擔保價值;二是依據2022年2月11日發布的《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》(中國人民銀行公告〔2022〕第1號),債券借貸業務的敞口覆蓋不足問題可能會長期存在8,這與國際上對債券借貸交易風險敞口足額覆蓋的主流要求不符;三是自動選券和自動增補退還的管理機制尚未應用于全部業務場景中,管理精度和效率有待提高。  

  (三)中央登記托管制度能有效實現敞口自動化管理  

  在我國,中央登記托管機構負責債券的集中登記、托管和結算。一方面,基于自身托管數據優勢,中央登記托管機構能有效地搜尋、匹配、調動和運營系統內的擔保品資源,提高擔保品的使用效率;另一方面,利用公允透明的中債估值開展逐日盯市,中央登記托管機構更便于精細化管理擔保品價值,在防控風險的前提下釋放市場活力。因此,中央登記托管機構不僅具有擔保品管理的規模優勢,在實現敞口自動化管理、提升擔保品使用效率方面也具有顯著優勢,有助于建設集中、透明、高效的擔保品市場。

         

   政策建議

  

  隨著現代金融市場的迅速發展和高度復雜化,擔保品的重要性越發突出,應用場景也不斷拓展,成為聯系多層次資本市場、聯系微觀運營與宏觀政策的重要媒介。為更好地發揮擔保品對債券市場的積極作用,筆者提出以下政策建議:  

  第一,加強債券市場基礎設施建設,堅持中央確權和穿透式監管原則。風險管理的關鍵是透明度。歷史實踐證明,分散登記托管、不透明的多級托管等登記托管制度易造成風險積聚,而中央登記托管制度是提升市場透明度、實現穿透監管的最有效方式。我國債券市場目前還存在一些基礎設施分割現象,建議優化債券市場基礎設施布局,避免重復建設和出現分割,加強債券市場風險管控和安全保障。  

  第二,進一步拓展擔保品應用場景。現階段債券擔保品已在部分政策及市場業務場景中得到應用,未來應當推動債券擔保品在更多業務場景中應用,從而豐富債券用途,盤活存量債券,提升債券流動性,同時保障宏觀經濟及金融市場的穩定性,提升市場運行效率。  

  第三,規范債券回購、債券借貸等業務中的擔保品覆蓋率指標,增加足額覆蓋要求。銀行間市場的信用風險事件曾暴露出債券回購業務中風險敞口覆蓋不足的風險,事件發生后,銀行間債券市場回購交易的擔保品覆蓋率明顯上升。但是,在債券借貸業務中仍長期存在風險敞口覆蓋不足的問題,一些債券融出方面臨較高的凈風險敞口,一旦出現交易違約,將帶來較大的資產損失。因此,建議從政策層面進一步規范債券回購與借貸業務,提高風險敞口覆蓋比例要求,降低相關業務的信用風險。  

  第四,充分發揮第三方管理機構專業服務優勢。未來應進一步發揮第三方擔保品管理機構的專業優勢和規;瘍瀯。一是加強逐日盯市和自動調整機制的應用。擴大按中債估值計算擔保品價值的業務范圍,通過對擔保品價值的嚴格監控和動態調整保障擔保品交易的安全性。二是推廣自動選券方式的運用,減少交易雙方在擔保品選擇方面的溝通成本,引導其更專注于交易本身,從而提升交易效率。三是構建靈活多元的擔保品池。例如,可以結合政策導向,建立符合中債環境效益指標披露標準的綠色債券擔保品庫,在政策及市場業務中推廣以綠色債券作為擔保品9,充分發揮政策的引導作用。四是強化第三方違約處置服務,保證擔保品管理服務流程的完整。  

  注:

  1.中國博士后科學基金面上項目“微觀制度設計對國債市場流動性的影響研究”(資助編號:2021M703786)對本文研究提供了資助。

  2.根據王永欽和吳嫻(2019)的研究,中國債券市場的獨特結構為檢驗擔保品范圍調整對債券市場的影響提供了理想的自然實驗場景。對于同時在銀行間市場與交易所市場流通的債券而言,債券基本面類似,這使得在不受外部沖擊影響的條件下,兩個市場的債券交易情況應具有平行趨勢,而MLF擔保品的調整范圍只涉及銀行間市場,不涉及交易所市場,因此可將交易所市場滿足擔保品要求的債券看作控制組,將銀行間市場新增擔保品看作實驗組,開展準自然實驗,從而研究債券被納入MLF擔保品范圍對債券市場的影響。

  3.非流動性指標是Amihud(2002)提出的一種對非流動性的測量方法,以一段時期內每個交易日收益的絕對值與交易量之比的均值來表示,可以解釋為每日價格變化對單位交易量的反應,即對價格影響的估計。非流動性指標值越大,表示單位成交量對價格的沖擊越大,流動性就越差。

  4.對于做市商買賣價差,本文只能采用銀行間市場的做市商報價數據,因此基于數據的可獲得性建立DID模型并開展檢驗。

  5.交易量以債券日成交量(百萬元)的自然對數度量。

  6.2015年11月25日,歐洲議會和理事會發布了《關于證券融資交易和再使用透明度的法案》。該法案規定,證券交易方應該在任何證券融資交易達成、變更或終止的一個工作日內,向指定的交易報告庫上報相關信息,再由其報送相應金融監管部門。其中,證券融資交易的范圍包括回購交易、證券或商品借貸、買回(Buy-back)交易或賣回(Sell-back)交易以及保證金借貸交易。當前歐盟的債券融資交易受該法案的約束。

  7.據了解,目前彭博、Tradeweb及MarketXAccess等主要交易平臺均提供上述數據報送服務,由其整理每日的交易情況,按需求發送至相應的監管部門,市場機構如使用該服務需額外購買,增加了交易成本和監管成本。

  8.《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》規定債券融入方只需提供一定數量的履約保障品,未要求足額覆蓋敞口。

  9.陳國進等(2021)發現被納入合格擔保品范圍的綠色債券信用利差顯著降低,這有助于為綠色企業提供融資激勵。

   

  

  參考文獻

  [1] 陳國進, 丁賽杰, 趙向琴, 等. 中國綠色金融政策、融資成本與企業綠色轉型——基于央行擔保品政策視角[J]. 金融研究,2021,498(12).

  [2] 邁克爾·西蒙斯. 金融擔保品實務操作手冊[M]. 中央結算公司,譯. 北京:中國金融出版社,2021.

  [3] 王永欽,吳嫻. 中國創新型貨幣政策如何發揮作用:抵押品渠道[J]. 經濟研究,2019,54(12).

  [4] 中央國債登記結算有限責任公司. 國際擔保品管理理論與實踐[M]. 北京:中國金融出版社,2020.

  [5] Amihud Y. Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time-series Effects[J]. Journal of Financial Markets, 2002, 5(1).

  [6] BNY Mellon & Euroclear. Bridging the Collateral Divide [EB/OL]. (2021-11-10)[2022-05-10]. https://www.euroclear.com/newsandinsights/en/Format/Whitepapers-Reports/bridging-the-collateral-divide.html.

 
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